30 août 2007
Le CAC 40 annule les gains accumulés depuis le début de l’année
Paradoxalement, la crise des « subprime » a, pour l'instant, plus pénalisé les actions européennes et japonaises que celles des États-Unis. Il suffit de regarder les performances relatives des différents indices qui figurent dans notre tableau de bord. Apparemment, la tendance haussière à l'œuvre depuis 2002 a pris fin : bienvenue dans l'ère de la volatilité.
Bref, voilà notre CAC 40 revenu à 5 500 points, bien loin du record annuel de 6 168 points atteint au début de l'été ! Plus de 650 points d'écart, ce n'est pas tout à fait rien. Sur les cinq séances qui se sont terminées le 29 août au soir, le CAC se traîne : + 0,03 %, à 5 520 points. Signe d'attentisme, le volume moyen échangé au cours des cinq dernières séances reste faible : moins de 5 milliards d'euros.
Les boursiers ont du mal à se remettre du choc provoqué par le dernier développement de ce qu'il est convenu d'appeler la crise des « subprime », ces prêts immobiliers à risques consentis par les banques à des ménages américains fragiles qui peinent à faire face à leurs mensualités.
Ces prêts ont été accordés en dépit du bon sens - surestimation aussi massive qu'incroyable de la capacité à rembourser et du « reste à vivre » des emprunteurs - par les banques et surtout les sociétés de financement hypothécaires. Ces dernières ont été... les premières à tomber. Cinq mois après l'effondrement de New Century Financial en avril, la liste des établissements en faillites et leur cortège de licenciements économiques ne cesse d'augmenter : American Home Mortgage, Countrywide Financial... Certes, ce dernier a bénéficié de l'intérêt de Bank of America - et de Warren Buffett -, qui a pris une partie de son capital à bon compte. Peu exposée aux « subprimes », BoA a réussi un coup de maître : prendre ne part dominante de ce marché en peu de temps et à peu de frais. Mais dans l'ensemble, les choses ne vont pas mieux pour autant.
Le 24 août, Angelo Mozilo, le directeur général de Countrywide, déclarait : « la situation est très sérieuse. (...) Je ne peux pas croire que tout cela n'aura pas de conséquences tangibles sur la psychologie des Américains et éventuellement sur leur porte-monnaie ». La Fed s'est montrée réactive : comme la BCE et la Banque du Japon, elle a ouvert en grand la vanne des liquidités. Pas de baisse du principal taux directeur pour le moment, juste une baisse du taux d'escompte. « La Réserve fédérale devrait encore abaisser son taux d'escompte (...) pour accroître la liquidité du marché », préconise Mozilo.
La hausse des taux longs a pris au piège les derniers emprunteurs arrivés, surtout les plus fragiles qui avaient souscrit massivement des prêts à taux révisables. Les mensualités de leurs crédits ayant été revues à la hausse, les ménages les plus « justes » se retrouvent en difficulté. Nombre d'entre eux sont contraints de revendre leurs maisons pour faire face aux échéances du crédit, et les saisies immobilières prononcées par les tribunaux augmentent à grande vitesse - on en était à plus de 600 000 pour le premier semestre 2007. Combien de millions sur l'année ? Les paris sont ouverts.
Patron de la Fed, Ben Bernanke n'a pas dit autre chose à l'occasion du comité de politique monétaire du début du mois d'août, dont les minutes ont été rendues publiques cette semaine : « je partage votre inquiétude sur l'effet potentiel qu'auront les ajustements de taux sur les propriétaires ayant des emprunts subprime à taux ajustable. Au cours des années à venir, un grand nombre d'entre eux devront faire face à des paiements beaucoup plus élevés et, de ce fait, au risque de perdre leur logement du fait d'une saisie ou d'une vente aux enchères ».
De plus, les établissements financiers ont transmis le risque que portent cet endettement aux investisseurs à qui ils ont revendu ces prêts sous forme de créances titrisées : autrement dit, des produits d'investissements « structurés » composés de tranches de crédits immobiliers de différents profils. Tout cela relève d'une ingénierie financière complexe, et mal encadrée. A tel point que nul ne sait exactement quelle est son exposition à la frange la plus risquées des crédits hypothécaires. Oui, il existe sur cette planète des financiers professionnels qui méconnaissent l'exposition de leurs propres portefeuilles d'actifs...
Nous avons dans l'idée que les directeurs des risques de certaines banques américaines ont du souci à se faire pour leur carrière et leur réputation. Et nous demeurerons polis envers leurs supérieurs - les cadres dirigeants -, les organes de contrôle - il faut le dire vite - et les régulateurs - vous avez demandé la police, ne quittez pas... - de ce qui restera dans les annales comme un somptueux désastre financier.
Pour l'instant, nous tâtonnons : pas de doute, nous sommes assis sur des risques, mais personne n'est encore capable d'en dire l'étendue. Les déclarations des états-majors financiers ne sont d'aucun secours : on se souvient des propos rassurants du directeur général de BNP Paribas, Baudoin Prot. Quelques jours plus tard, la banque était contrainte de suspendre la négociation de certains de ses OPCVM monétaires « dynamiques plus ». Dynamite, oui, car elles sont en partie composées de « subprimes » dont personne ne veut.
Aussi incroyable que cela puisse paraître dans un marché global de l'investissement où l'offre comme la demande abondent, certains produits du marché de la dette peinent à trouver preneur. Disparition de la demande face à l'offre de titres, donc plus de prix pour certains actifs. Ou alors un cours si bas que les pertes sont énormes.
Pas de doute, cela craque. Le 16 août, une dépêche de l'agence financière Bloomberg rapportait : « des saisies pourraient toucher 20% des 1300 milliards US de titres de créances hypothécaires à risque en circulation, selon un bulletin d'analyse » de la banque Calyon. « En présumant que les investisseurs pourront recouvrer la moitié de leurs capitaux, les pertes s'élèveraient à 130 milliards de dollars US. Il sera aussi probablement impossible de récupérer quelque 20 milliards sur les 1000 milliards US accordés en prêts hypothécaires de catégorie Alt-A aux emprunteurs plus solvables, mais ne correspondant pas aux critères habituels ». Rappelez-vous que Bernanke avait déclaré en juillet que les pertes devraient être de l'ordre de 50 à 100 milliards.
Le week-end dernier, l'ancien secrétaire au Trésor de Bill Clinton, Larry Summers, s'est frotté à l'art de la prospective sur la chaîne ABC : « nous avons vu un rétablissement, un certain retour à la normale cette semaine, mais je pense qu'il est bien trop tôt pour juger que la crise est terminée ». « Le risque d'une récession est le plus élevé aux Etats-Unis depuis 2001 », a-t-il ajouté.
Même son de cloche du côté de la National Association for Business Economics (Nabe), une association d'économistes des affaires US : « parmi les menaces à court terme sur l'économie américaine, les défauts de paiement dans le cadre des prêts ‘subprime' et le surendettement représentent désormais une menace combinée plus forte que celle posée par le terrorisme et le Moyen-Orient ».
Le 19 août, le président de l'assureur Axa Henri de Castries s'est autorisé cette sortie : « les marchés sont devenus une grande salade niçoise où les risques sont fragmentés comme une multitude de légumes et de condiments. Dans ces conditions, même si cette mutualisation réduit le niveau de risque ultime, il devient difficile de savoir où vont apparaître les défauts de paiement ». Une ovation pour ce professionnalisme tapageur !
Mais s'il faut blâmer, autant commencer par les fauteurs de ce trouble financier : l'un des premiers est sans aucun doute le retraité Alan Greenspan, ancien patron adulé de la Fed, et ses complices banquiers centraux, qui ne cessent d'inonder le monde de liquidités. Car la banque centrale des États-Unis est non seulement prêteuse d'argent en dernier ressort, mais aussi l'organe régulateur du secteur bancaire outre-Atlantique. Aux commandes de la Fed, c'est Alan le Grand qui a supervisé l'attribution des crédits qui posent aujourd'hui problème.
En quittant son poste début 2007, Alan Greenspan a été salué par des brassées d'éloges. Il s'est mis à dispenser ses conseils tarifés à diverses sommités mondiales de l'investissement. Manifestement, l'ami Alan avait du mal à se faire à sa nouvelle condition d'inactif : dans un premier temps, il a tant parlé qu'on ne savait plus trop à quoi servait son successeur, le belge Ben Bernanke. Rappelons qu'Alan Greenspan s'était, au printemps, montré alarmiste à propos de la valorisation excessive des actions de la Bourse de Shangai.
Ce n'était pas le pronostic du tiercé gagnant. En fait de péril jaune, c'est du marché de la dette en billets verts qu'est venu la crise. Les actions chinoises, elles, se portent toujours très bien.
Voilà une transition toute trouvée : nous en profitons pour vous signaler un petit changement dans notre tableau de bord. La chronique hebdomadaire de PerformanceBourse souhaite la bienvenue à un nouvel indice : le Hang Seng Composite Index, un indice de 200 valeurs cotées à la Bourse chinoise de Hong Kong. En effet, la Chine est devenue une puissance financière qu'il est temps de reconnaître. Il nous semblait injuste de résumer la performance des actions asiatiques aux seuls titres japonais. D'autant que l'écart de performance sino-nippon devenait si criant qu'il nous fallait faire quelque chose. C'est fait : bienvenue aux actions chinoises !
Nos lecteurs objecteront que nous aurions pu choisir un indice de la Bourse de Shangai, en Chine centrale, plutôt que celui d'une simple « région autonome ». Nous nous étions fait l'écho au printemps, dans ces colonnes, de nos inquiétudes quant à la stabilité des marchés d'actions de Chine : la moitié environ du capital des sociétés cotées est toujours détenu par Pékin sous formes de titres incotables. En face, l'appétit des Chinois pour les produits d'épargne en général et les comptes-titres en particulier est tel que l'offre, elle, est surdimensionnée. Au final, il existe une sorte de pénurie d'actions en Chine continentale qui alimente des excès de valorisations.
Si l'on rajoute sur tout cela une pincée de croissance économique à deux chiffres, pas étonnant que l'indice CSI 300 (pour China Shangai Index) des 300 premières capitalisations de la place affiche depuis janvier 2007 une progression de 153 % à 5 171 points. Mais 153 % n'est pas une performance présentable pour un marché réputé adulte, vous en conviendrez, surtout lorsque les indices de Hong Kong ne gagnent « que » 15 à 20 % sur la même période.
C'est pourquoi nous avons choisi un indice large de la place de Hong Kong, qui est en quelque sorte la Bourse « mature » de Chine : c'est une place financière ancienne qui compte ses propres grands groupes, et accueille aussi de manière sélective les sociétés chinoises ex-populaires dont les bilans passent le contrôle technique. En somme, le Hong Kong Composite Index est plus représentatif de la bourse chinoise actuelle que le CSI 300.
Pour la petite histoire, Hang Seng est le nom d'une banque de Hong Kong fondée en 1865. Dans les années 1960, la majorité de son capital est passé sous le contrôle d'un groupe bancaire que nous connaissons bien en Europe : HSBC, pour Hong Kong & Shangai Banking Corporation. Hang Seng n'a cependant jamais été intégrée par ce géant bancaire, reste cotée à part et fait partie des membres de l'indice qui porte toujours son nom.
Mais revenons à nos moutons et reprenons nos bonnes habitudes, en commençant par les gagnants du CAC de la semaine écoulée.
Au premier rang : Accor prend sur la semaine presque 6 % à 62,91 €. Le groupe hôtelier s'est distingué par un bénéfice net plus que doublé au premier semestre (S1) 2007 à 596 M€, notamment en raison des exceptionnels : 300 millions de plus-values sur des cessions immobilières et 200 de mieux grâce à la vente de Go Sport. Le résultat d'exploitation n'est pas à plaindre : certes, sa progression est moins spectaculaire (+ 13 %), mais il atteint 1,1 milliard d'euros et dépasse ainsi les attentes du marché. Le chiffre d'affaires ? 4 milliards au S1.
Cependant, tout cela n'aurait pas suffit à justifier une telle hausse. La cerise sur le gâteau : l'annonce d'un coûteux programme de rachat d'actions qui va mécaniquement accroître la valeur des titres restant en circulation. Cette année, le groupe a déjà consommé la moitié de son autorisation annuelle de rachat d'un maximum de 20 millions d'unités datant de mai dernier. Il a donc décidé de s'autoriser le rachat de 8 millions d'actions supplémentaires, soit un total potentiel de près de 19 millions de titres rachetables d'ici mai prochain. Ou 8 % du capital actuel.
Accor est suivi par le distributeur Carrefour (+ 5,5 % à 52,24 €). Que se passe-t-il ? Eh bien, Maus Frères va racheter au français sa participation de 50 % dans leur coentreprise helvétique Distributis AG pour 287 M€. Distributis, qui ne représente que 1 % du marché suisse, fait partie du programme d'élagage des actifs de Carrefour : les moins rentables partent les premiers. En outre, Carrefour devait publier le 30 août des résultats semestriels qui pourraient dépasser le consensus : 1,37 Md€ pour le résultat opérationnel, et 728 M€ pour le bénéfice net. Cela reste à voir : Guyenne Gascogne, dont la moitié des ventes proviennent de magasins Carrefour en franchise, a publié aujourd'hui des résultats mitigés et son action monte à peine sur la semaine.
Bon, en même temps, certains analystes parient aussi sur un éventuel changement de stratégie et une rentabilité accrue. À suivre...
Meilleure performance du CAC depuis le début de l'année, le sidérurgiste Arcelor Mittal parvient à reprendre 3 % à 54,55. À Amsterdam, et après des péripéties juridiques qui ont pris fin lorsque la justice a débouté les minoritaires opposés à l'opération, les actionnaires de la holding néerlandaise Mittal Steel NV ont voté à la quasi-unanimité en faveur de la fusion de leur entité avec Arcelor SA (de droit luxembourgeois), rebaptisée ArcelorMittal.
Juridiquement, c'est donc une société européenne qui va absorber la filiale néerlandaise de la famille indienne Mittal. Mais en pratique, c'est bien évidemment l'inverse.
À la baisse, nous décernons notre palme de plomb hebdomadaire à BNP Paribas (- 3,3 %) suivi par Crédit agricole SA (- 2,9 %), Dexia (- 2,5%), Société Générale et Axa (- 2,4 %). Pas de doute, le souffle des « subprime » est passé sur nos financières !
Nous nous sommes livrés à un rapide tour d'horizon européen qui nous a permis de constater que deux des indices boursiers nationaux qui affichent les pertes les plus massives sont l'Iseq 20 de la place de Dublin (qui dérape de plus de 10 % depuis le 1er janvier), et un peu plus loin le Bel 20 de Belgique. Deux indices surchargés en financières : selon nos informations, la pondération en valeurs financières de nos deux malheureux est respectivement de 55 % et 38 %, soit bien plus qu'une moyenne européenne qui doit évoluer autour de 25 %.
Certains investisseurs se félicitent de la reprise de Countrywide par Bank of America et s'attendent à une détente plus marquée des politiques monétaires. Par un communiqué, la BCE a fait savoir qu'elle conserve toute sa liberté de décision quant à ses taux court, pour sa réunion du mois de septembre : « s'il y a une normalisation des marchés, une hausse des taux reste possible. Dans le cas contraire, la BCE attendra », selon les termes d'une déclaration d'un officiel de la BCE rapportés par l'agence Reuters le 28 août. Avant le dernier accès de « subprime », la hausse semblait presque acquise. Ce communiqué ajoute une couche de doute sur cette anticipation.
Cependant, l'inquiétude des investisseurs ne porte plus seulement sur les résultats des banques et organismes financiers exposés aux « subprime » : elle s'étend à l'ensemble des valeurs et de l'économie. En effet, si les ménages américains se retrouvent en difficulté, leur inénarrable propension à consommer des biens - achetés à crédit à l'Asie - risque d'en pâtir. Or la consommation américaine représente les deux tiers de la croissance US. Et la croissance mondiale dépend de celles des États-Unis.
Très attendu cette semaine : le discours annuel que prononcera le 31 août Ben Bernanke à l'occasion du symposium de Jackson Hole, dans le Wyoming. Thème retenu : « Immobilier et politique monétaire ». On ne fait pas plus brûlant. Certains opérateurs parient sur une baisse du principal taux directeur, les Fed Funds, après la baisse du taux d'escompte. D'autres estiment que Bernanke se gardera bien d'esquisser le moindre geste pouvant être assimilé à un soutien au marché, ce qui reviendrait à faire un aveu de faiblesse.
Connu pour sa défense de la rigueur budgétaire et sa connaissance des dossiers financiers, le Premier ministre luxembourgeois Jean-Claude Juncker a déclaré le 27 août, dans une interview accordée au journal espagnol Expansion : « À l'heure actuelle, nous ne pensons pas que les conséquences de la crise du ‘subprime' seront très visibles [en Europe, NDLR], même s'il est encore tôt pour les évaluer avec précision. Pour l'heure, nous pensons que l'impact sera minimal ». Interrogé sur la réaction des banques centrales, il a répondu que « la BCE s'est montrée exemplaire (...) Elle a agi avec responsabilité, incitant d'autres acteurs internationaux à agir ».
Et l'objectif de taux de change que Nicolas Sarkozy souhaite introduire dans ceux fixés à la politique monétaire de la zone euro ? Exit. « Nous appartenons à un système de taux flottants, et la priorité de la BCE doit être la stabilité des prix », indique Juncker.
La rentrée s'annonce difficile pour la France, dont le gouvernement vient de confirmer ce que tout le monde avait déjà prévu : la croissance du PIB peinera à atteindre les 2 % cette année, alors que la précédente estimation officielle était de 2,25 %-2,50 %.
Ancien de Xerfi et fondateur d'un nouveau cabinet d'études économiques, Asteres, Nicolas Bouzou a cette semaine rudoyé le président avec un certain brio : « L'état de grâce se prolonge. (...) Quel paradoxe avec l'orientation des derniers indicateurs conjoncturels ! Cet été, l'économie n'aura pas valu mieux que le climat. L'INSEE ne nous a annoncé que des mauvaises nouvelles ».
« L'industrie ? La production a baissé de 0,5 % en juin (ce qui ne change rien à la tendance, négative depuis plusieurs mois). Le commerce extérieur ? Dans le rouge, voire dans le noir. Du coup, la croissance a atteint un ridicule 0,3 % au deuxième trimestre, qui succède à un déjà asthénique 0,5 % au premier. La croissance sera donc, au mieux, de 1,8 % cette année ».
« Dans ce contexte, les créations nettes d'emplois salariés dans le secteur privé se sont tout simplement arrêtées au deuxième trimestre. Et on ne parlera pas de la crise boursière pour laquelle, pour le coup, la France n'a absolument aucune responsabilité (ce qui n'a pas empêché notre Président de déclarer, sous les yeux incrédules de nos partenaires étrangers, qu'il fallait légiférer pour rendre le "système plus transparent" ».
Nous serions bien tentés de fermer le ban, mais Nicolas Bouzou n'a pas terminé d'en découdre : « Dans une première période, jusqu'au mois d'août, Nicolas Sarkozy a pu sauver la face. Les indicateurs économiques étaient moins mauvais et son paquet fiscal a suscité la sympathie. Certes, en dehors de la détaxation des heures supplémentaires, ce bloc de mesures ne contient rien de vraiment passionnant ni efficace économiquement, mais l'on est toujours content d'entendre parler de baisses d'impôts ».
Après l'envoi, il touche : « Le problème, c'est que, comme le répètent à l'envi les économistes un tant soit peu avisés, l'économie française ne souffre pas d'un problème de demande mais d'offre. C'est donc le rétablissement de notre compétitivité qui nous permettra de regagner ce fameux point de croissance qui nous manque ».
En fait, il estoque : « La difficulté, c'est que ce rétablissement appelle des mesures de long terme (la réforme de l'articulation entre recherche publique et privée), techniques (une nouvelle réforme de la taxe professionnelle), et coûteuses (abaisser le taux d'imposition des bénéfices pour rejoindre la moyenne européenne). Tellement coûteuses qu'elles pourraient même devoir être financées par les ménages (eh oui, la TVA sociale risque de revenir) ».
Coup de grâce : « Autrement dit, électoralement, cette politique risque de ne pas rapporter grand' chose dans un premier temps, au moins jusqu'à ce qu'elle fasse sentir ses effets bénéfiques sur l'économie. La cote de popularité du Président devrait donc en souffrir quelques trimestres. S'il est un homme d'État digne de ce nom, il ne s'en souciera pas ».
Bien. Nous vous laissons méditer ces propos aussi acerbes qu'argumentés. En attendant, surveillez de près le développement des « subprime ». Plus que le niveau des actions, c'est le « trouillomètre » des marchés US qu'il convient de garder à portée de main : l'indice de volatilité des actions de l'indice S&P's 500, le fameux ViX au plus haut depuis plus de quatre ans.
On investira donc avec la plus grande prudence. Nous ne sommes pas pressés, et notre intention est de nous hâter avec plus encore de lenteur que d'habitude.
Richard Haussmann
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© 2007 Economie Matin
Bref, voilà notre CAC 40 revenu à 5 500 points, bien loin du record annuel de 6 168 points atteint au début de l'été ! Plus de 650 points d'écart, ce n'est pas tout à fait rien. Sur les cinq séances qui se sont terminées le 29 août au soir, le CAC se traîne : + 0,03 %, à 5 520 points. Signe d'attentisme, le volume moyen échangé au cours des cinq dernières séances reste faible : moins de 5 milliards d'euros.
Marché de la dette : ça craque ou ça krach ?
Les boursiers ont du mal à se remettre du choc provoqué par le dernier développement de ce qu'il est convenu d'appeler la crise des « subprime », ces prêts immobiliers à risques consentis par les banques à des ménages américains fragiles qui peinent à faire face à leurs mensualités.
Ces prêts ont été accordés en dépit du bon sens - surestimation aussi massive qu'incroyable de la capacité à rembourser et du « reste à vivre » des emprunteurs - par les banques et surtout les sociétés de financement hypothécaires. Ces dernières ont été... les premières à tomber. Cinq mois après l'effondrement de New Century Financial en avril, la liste des établissements en faillites et leur cortège de licenciements économiques ne cesse d'augmenter : American Home Mortgage, Countrywide Financial... Certes, ce dernier a bénéficié de l'intérêt de Bank of America - et de Warren Buffett -, qui a pris une partie de son capital à bon compte. Peu exposée aux « subprimes », BoA a réussi un coup de maître : prendre ne part dominante de ce marché en peu de temps et à peu de frais. Mais dans l'ensemble, les choses ne vont pas mieux pour autant.
Le 24 août, Angelo Mozilo, le directeur général de Countrywide, déclarait : « la situation est très sérieuse. (...) Je ne peux pas croire que tout cela n'aura pas de conséquences tangibles sur la psychologie des Américains et éventuellement sur leur porte-monnaie ». La Fed s'est montrée réactive : comme la BCE et la Banque du Japon, elle a ouvert en grand la vanne des liquidités. Pas de baisse du principal taux directeur pour le moment, juste une baisse du taux d'escompte. « La Réserve fédérale devrait encore abaisser son taux d'escompte (...) pour accroître la liquidité du marché », préconise Mozilo.
Des taux révisables aux taux révisés
La hausse des taux longs a pris au piège les derniers emprunteurs arrivés, surtout les plus fragiles qui avaient souscrit massivement des prêts à taux révisables. Les mensualités de leurs crédits ayant été revues à la hausse, les ménages les plus « justes » se retrouvent en difficulté. Nombre d'entre eux sont contraints de revendre leurs maisons pour faire face aux échéances du crédit, et les saisies immobilières prononcées par les tribunaux augmentent à grande vitesse - on en était à plus de 600 000 pour le premier semestre 2007. Combien de millions sur l'année ? Les paris sont ouverts.
Patron de la Fed, Ben Bernanke n'a pas dit autre chose à l'occasion du comité de politique monétaire du début du mois d'août, dont les minutes ont été rendues publiques cette semaine : « je partage votre inquiétude sur l'effet potentiel qu'auront les ajustements de taux sur les propriétaires ayant des emprunts subprime à taux ajustable. Au cours des années à venir, un grand nombre d'entre eux devront faire face à des paiements beaucoup plus élevés et, de ce fait, au risque de perdre leur logement du fait d'une saisie ou d'une vente aux enchères ».
De plus, les établissements financiers ont transmis le risque que portent cet endettement aux investisseurs à qui ils ont revendu ces prêts sous forme de créances titrisées : autrement dit, des produits d'investissements « structurés » composés de tranches de crédits immobiliers de différents profils. Tout cela relève d'une ingénierie financière complexe, et mal encadrée. A tel point que nul ne sait exactement quelle est son exposition à la frange la plus risquées des crédits hypothécaires. Oui, il existe sur cette planète des financiers professionnels qui méconnaissent l'exposition de leurs propres portefeuilles d'actifs...
Nous avons dans l'idée que les directeurs des risques de certaines banques américaines ont du souci à se faire pour leur carrière et leur réputation. Et nous demeurerons polis envers leurs supérieurs - les cadres dirigeants -, les organes de contrôle - il faut le dire vite - et les régulateurs - vous avez demandé la police, ne quittez pas... - de ce qui restera dans les annales comme un somptueux désastre financier.
150 milliards de dollars de casse, dit Calyon
Pour l'instant, nous tâtonnons : pas de doute, nous sommes assis sur des risques, mais personne n'est encore capable d'en dire l'étendue. Les déclarations des états-majors financiers ne sont d'aucun secours : on se souvient des propos rassurants du directeur général de BNP Paribas, Baudoin Prot. Quelques jours plus tard, la banque était contrainte de suspendre la négociation de certains de ses OPCVM monétaires « dynamiques plus ». Dynamite, oui, car elles sont en partie composées de « subprimes » dont personne ne veut.
Aussi incroyable que cela puisse paraître dans un marché global de l'investissement où l'offre comme la demande abondent, certains produits du marché de la dette peinent à trouver preneur. Disparition de la demande face à l'offre de titres, donc plus de prix pour certains actifs. Ou alors un cours si bas que les pertes sont énormes.
Pas de doute, cela craque. Le 16 août, une dépêche de l'agence financière Bloomberg rapportait : « des saisies pourraient toucher 20% des 1300 milliards US de titres de créances hypothécaires à risque en circulation, selon un bulletin d'analyse » de la banque Calyon. « En présumant que les investisseurs pourront recouvrer la moitié de leurs capitaux, les pertes s'élèveraient à 130 milliards de dollars US. Il sera aussi probablement impossible de récupérer quelque 20 milliards sur les 1000 milliards US accordés en prêts hypothécaires de catégorie Alt-A aux emprunteurs plus solvables, mais ne correspondant pas aux critères habituels ». Rappelez-vous que Bernanke avait déclaré en juillet que les pertes devraient être de l'ordre de 50 à 100 milliards.
Le week-end dernier, l'ancien secrétaire au Trésor de Bill Clinton, Larry Summers, s'est frotté à l'art de la prospective sur la chaîne ABC : « nous avons vu un rétablissement, un certain retour à la normale cette semaine, mais je pense qu'il est bien trop tôt pour juger que la crise est terminée ». « Le risque d'une récession est le plus élevé aux Etats-Unis depuis 2001 », a-t-il ajouté.
Même son de cloche du côté de la National Association for Business Economics (Nabe), une association d'économistes des affaires US : « parmi les menaces à court terme sur l'économie américaine, les défauts de paiement dans le cadre des prêts ‘subprime' et le surendettement représentent désormais une menace combinée plus forte que celle posée par le terrorisme et le Moyen-Orient ».
L'héritage douloureux d'Alan Greenspan
Le 19 août, le président de l'assureur Axa Henri de Castries s'est autorisé cette sortie : « les marchés sont devenus une grande salade niçoise où les risques sont fragmentés comme une multitude de légumes et de condiments. Dans ces conditions, même si cette mutualisation réduit le niveau de risque ultime, il devient difficile de savoir où vont apparaître les défauts de paiement ». Une ovation pour ce professionnalisme tapageur !
Mais s'il faut blâmer, autant commencer par les fauteurs de ce trouble financier : l'un des premiers est sans aucun doute le retraité Alan Greenspan, ancien patron adulé de la Fed, et ses complices banquiers centraux, qui ne cessent d'inonder le monde de liquidités. Car la banque centrale des États-Unis est non seulement prêteuse d'argent en dernier ressort, mais aussi l'organe régulateur du secteur bancaire outre-Atlantique. Aux commandes de la Fed, c'est Alan le Grand qui a supervisé l'attribution des crédits qui posent aujourd'hui problème.
En quittant son poste début 2007, Alan Greenspan a été salué par des brassées d'éloges. Il s'est mis à dispenser ses conseils tarifés à diverses sommités mondiales de l'investissement. Manifestement, l'ami Alan avait du mal à se faire à sa nouvelle condition d'inactif : dans un premier temps, il a tant parlé qu'on ne savait plus trop à quoi servait son successeur, le belge Ben Bernanke. Rappelons qu'Alan Greenspan s'était, au printemps, montré alarmiste à propos de la valorisation excessive des actions de la Bourse de Shangai.
Ce n'était pas le pronostic du tiercé gagnant. En fait de péril jaune, c'est du marché de la dette en billets verts qu'est venu la crise. Les actions chinoises, elles, se portent toujours très bien.
Bienvenue au Hang Seng !
Voilà une transition toute trouvée : nous en profitons pour vous signaler un petit changement dans notre tableau de bord. La chronique hebdomadaire de PerformanceBourse souhaite la bienvenue à un nouvel indice : le Hang Seng Composite Index, un indice de 200 valeurs cotées à la Bourse chinoise de Hong Kong. En effet, la Chine est devenue une puissance financière qu'il est temps de reconnaître. Il nous semblait injuste de résumer la performance des actions asiatiques aux seuls titres japonais. D'autant que l'écart de performance sino-nippon devenait si criant qu'il nous fallait faire quelque chose. C'est fait : bienvenue aux actions chinoises !
Nos lecteurs objecteront que nous aurions pu choisir un indice de la Bourse de Shangai, en Chine centrale, plutôt que celui d'une simple « région autonome ». Nous nous étions fait l'écho au printemps, dans ces colonnes, de nos inquiétudes quant à la stabilité des marchés d'actions de Chine : la moitié environ du capital des sociétés cotées est toujours détenu par Pékin sous formes de titres incotables. En face, l'appétit des Chinois pour les produits d'épargne en général et les comptes-titres en particulier est tel que l'offre, elle, est surdimensionnée. Au final, il existe une sorte de pénurie d'actions en Chine continentale qui alimente des excès de valorisations.
Si l'on rajoute sur tout cela une pincée de croissance économique à deux chiffres, pas étonnant que l'indice CSI 300 (pour China Shangai Index) des 300 premières capitalisations de la place affiche depuis janvier 2007 une progression de 153 % à 5 171 points. Mais 153 % n'est pas une performance présentable pour un marché réputé adulte, vous en conviendrez, surtout lorsque les indices de Hong Kong ne gagnent « que » 15 à 20 % sur la même période.
C'est pourquoi nous avons choisi un indice large de la place de Hong Kong, qui est en quelque sorte la Bourse « mature » de Chine : c'est une place financière ancienne qui compte ses propres grands groupes, et accueille aussi de manière sélective les sociétés chinoises ex-populaires dont les bilans passent le contrôle technique. En somme, le Hong Kong Composite Index est plus représentatif de la bourse chinoise actuelle que le CSI 300.
Pour la petite histoire, Hang Seng est le nom d'une banque de Hong Kong fondée en 1865. Dans les années 1960, la majorité de son capital est passé sous le contrôle d'un groupe bancaire que nous connaissons bien en Europe : HSBC, pour Hong Kong & Shangai Banking Corporation. Hang Seng n'a cependant jamais été intégrée par ce géant bancaire, reste cotée à part et fait partie des membres de l'indice qui porte toujours son nom.
And the winner is...
Mais revenons à nos moutons et reprenons nos bonnes habitudes, en commençant par les gagnants du CAC de la semaine écoulée.
Au premier rang : Accor prend sur la semaine presque 6 % à 62,91 €. Le groupe hôtelier s'est distingué par un bénéfice net plus que doublé au premier semestre (S1) 2007 à 596 M€, notamment en raison des exceptionnels : 300 millions de plus-values sur des cessions immobilières et 200 de mieux grâce à la vente de Go Sport. Le résultat d'exploitation n'est pas à plaindre : certes, sa progression est moins spectaculaire (+ 13 %), mais il atteint 1,1 milliard d'euros et dépasse ainsi les attentes du marché. Le chiffre d'affaires ? 4 milliards au S1.
Cependant, tout cela n'aurait pas suffit à justifier une telle hausse. La cerise sur le gâteau : l'annonce d'un coûteux programme de rachat d'actions qui va mécaniquement accroître la valeur des titres restant en circulation. Cette année, le groupe a déjà consommé la moitié de son autorisation annuelle de rachat d'un maximum de 20 millions d'unités datant de mai dernier. Il a donc décidé de s'autoriser le rachat de 8 millions d'actions supplémentaires, soit un total potentiel de près de 19 millions de titres rachetables d'ici mai prochain. Ou 8 % du capital actuel.
Accor est suivi par le distributeur Carrefour (+ 5,5 % à 52,24 €). Que se passe-t-il ? Eh bien, Maus Frères va racheter au français sa participation de 50 % dans leur coentreprise helvétique Distributis AG pour 287 M€. Distributis, qui ne représente que 1 % du marché suisse, fait partie du programme d'élagage des actifs de Carrefour : les moins rentables partent les premiers. En outre, Carrefour devait publier le 30 août des résultats semestriels qui pourraient dépasser le consensus : 1,37 Md€ pour le résultat opérationnel, et 728 M€ pour le bénéfice net. Cela reste à voir : Guyenne Gascogne, dont la moitié des ventes proviennent de magasins Carrefour en franchise, a publié aujourd'hui des résultats mitigés et son action monte à peine sur la semaine.
Bon, en même temps, certains analystes parient aussi sur un éventuel changement de stratégie et une rentabilité accrue. À suivre...
Meilleure performance du CAC depuis le début de l'année, le sidérurgiste Arcelor Mittal parvient à reprendre 3 % à 54,55. À Amsterdam, et après des péripéties juridiques qui ont pris fin lorsque la justice a débouté les minoritaires opposés à l'opération, les actionnaires de la holding néerlandaise Mittal Steel NV ont voté à la quasi-unanimité en faveur de la fusion de leur entité avec Arcelor SA (de droit luxembourgeois), rebaptisée ArcelorMittal.
Juridiquement, c'est donc une société européenne qui va absorber la filiale néerlandaise de la famille indienne Mittal. Mais en pratique, c'est bien évidemment l'inverse.
Les financières à la cave
À la baisse, nous décernons notre palme de plomb hebdomadaire à BNP Paribas (- 3,3 %) suivi par Crédit agricole SA (- 2,9 %), Dexia (- 2,5%), Société Générale et Axa (- 2,4 %). Pas de doute, le souffle des « subprime » est passé sur nos financières !
Nous nous sommes livrés à un rapide tour d'horizon européen qui nous a permis de constater que deux des indices boursiers nationaux qui affichent les pertes les plus massives sont l'Iseq 20 de la place de Dublin (qui dérape de plus de 10 % depuis le 1er janvier), et un peu plus loin le Bel 20 de Belgique. Deux indices surchargés en financières : selon nos informations, la pondération en valeurs financières de nos deux malheureux est respectivement de 55 % et 38 %, soit bien plus qu'une moyenne européenne qui doit évoluer autour de 25 %.
Et maintenant, quelles conséquences pour l'économie mondiale ?
Certains investisseurs se félicitent de la reprise de Countrywide par Bank of America et s'attendent à une détente plus marquée des politiques monétaires. Par un communiqué, la BCE a fait savoir qu'elle conserve toute sa liberté de décision quant à ses taux court, pour sa réunion du mois de septembre : « s'il y a une normalisation des marchés, une hausse des taux reste possible. Dans le cas contraire, la BCE attendra », selon les termes d'une déclaration d'un officiel de la BCE rapportés par l'agence Reuters le 28 août. Avant le dernier accès de « subprime », la hausse semblait presque acquise. Ce communiqué ajoute une couche de doute sur cette anticipation.
Cependant, l'inquiétude des investisseurs ne porte plus seulement sur les résultats des banques et organismes financiers exposés aux « subprime » : elle s'étend à l'ensemble des valeurs et de l'économie. En effet, si les ménages américains se retrouvent en difficulté, leur inénarrable propension à consommer des biens - achetés à crédit à l'Asie - risque d'en pâtir. Or la consommation américaine représente les deux tiers de la croissance US. Et la croissance mondiale dépend de celles des États-Unis.
Très attendu cette semaine : le discours annuel que prononcera le 31 août Ben Bernanke à l'occasion du symposium de Jackson Hole, dans le Wyoming. Thème retenu : « Immobilier et politique monétaire ». On ne fait pas plus brûlant. Certains opérateurs parient sur une baisse du principal taux directeur, les Fed Funds, après la baisse du taux d'escompte. D'autres estiment que Bernanke se gardera bien d'esquisser le moindre geste pouvant être assimilé à un soutien au marché, ce qui reviendrait à faire un aveu de faiblesse.
Et l'Europe ?
Connu pour sa défense de la rigueur budgétaire et sa connaissance des dossiers financiers, le Premier ministre luxembourgeois Jean-Claude Juncker a déclaré le 27 août, dans une interview accordée au journal espagnol Expansion : « À l'heure actuelle, nous ne pensons pas que les conséquences de la crise du ‘subprime' seront très visibles [en Europe, NDLR], même s'il est encore tôt pour les évaluer avec précision. Pour l'heure, nous pensons que l'impact sera minimal ». Interrogé sur la réaction des banques centrales, il a répondu que « la BCE s'est montrée exemplaire (...) Elle a agi avec responsabilité, incitant d'autres acteurs internationaux à agir ».
Et l'objectif de taux de change que Nicolas Sarkozy souhaite introduire dans ceux fixés à la politique monétaire de la zone euro ? Exit. « Nous appartenons à un système de taux flottants, et la priorité de la BCE doit être la stabilité des prix », indique Juncker.
La rentrée s'annonce difficile pour la France, dont le gouvernement vient de confirmer ce que tout le monde avait déjà prévu : la croissance du PIB peinera à atteindre les 2 % cette année, alors que la précédente estimation officielle était de 2,25 %-2,50 %.
Et la France...
Ancien de Xerfi et fondateur d'un nouveau cabinet d'études économiques, Asteres, Nicolas Bouzou a cette semaine rudoyé le président avec un certain brio : « L'état de grâce se prolonge. (...) Quel paradoxe avec l'orientation des derniers indicateurs conjoncturels ! Cet été, l'économie n'aura pas valu mieux que le climat. L'INSEE ne nous a annoncé que des mauvaises nouvelles ».
« L'industrie ? La production a baissé de 0,5 % en juin (ce qui ne change rien à la tendance, négative depuis plusieurs mois). Le commerce extérieur ? Dans le rouge, voire dans le noir. Du coup, la croissance a atteint un ridicule 0,3 % au deuxième trimestre, qui succède à un déjà asthénique 0,5 % au premier. La croissance sera donc, au mieux, de 1,8 % cette année ».
« Dans ce contexte, les créations nettes d'emplois salariés dans le secteur privé se sont tout simplement arrêtées au deuxième trimestre. Et on ne parlera pas de la crise boursière pour laquelle, pour le coup, la France n'a absolument aucune responsabilité (ce qui n'a pas empêché notre Président de déclarer, sous les yeux incrédules de nos partenaires étrangers, qu'il fallait légiférer pour rendre le "système plus transparent" ».
Nous serions bien tentés de fermer le ban, mais Nicolas Bouzou n'a pas terminé d'en découdre : « Dans une première période, jusqu'au mois d'août, Nicolas Sarkozy a pu sauver la face. Les indicateurs économiques étaient moins mauvais et son paquet fiscal a suscité la sympathie. Certes, en dehors de la détaxation des heures supplémentaires, ce bloc de mesures ne contient rien de vraiment passionnant ni efficace économiquement, mais l'on est toujours content d'entendre parler de baisses d'impôts ».
Après l'envoi, il touche : « Le problème, c'est que, comme le répètent à l'envi les économistes un tant soit peu avisés, l'économie française ne souffre pas d'un problème de demande mais d'offre. C'est donc le rétablissement de notre compétitivité qui nous permettra de regagner ce fameux point de croissance qui nous manque ».
En fait, il estoque : « La difficulté, c'est que ce rétablissement appelle des mesures de long terme (la réforme de l'articulation entre recherche publique et privée), techniques (une nouvelle réforme de la taxe professionnelle), et coûteuses (abaisser le taux d'imposition des bénéfices pour rejoindre la moyenne européenne). Tellement coûteuses qu'elles pourraient même devoir être financées par les ménages (eh oui, la TVA sociale risque de revenir) ».
Coup de grâce : « Autrement dit, électoralement, cette politique risque de ne pas rapporter grand' chose dans un premier temps, au moins jusqu'à ce qu'elle fasse sentir ses effets bénéfiques sur l'économie. La cote de popularité du Président devrait donc en souffrir quelques trimestres. S'il est un homme d'État digne de ce nom, il ne s'en souciera pas ».
Bien. Nous vous laissons méditer ces propos aussi acerbes qu'argumentés. En attendant, surveillez de près le développement des « subprime ». Plus que le niveau des actions, c'est le « trouillomètre » des marchés US qu'il convient de garder à portée de main : l'indice de volatilité des actions de l'indice S&P's 500, le fameux ViX au plus haut depuis plus de quatre ans.
On investira donc avec la plus grande prudence. Nous ne sommes pas pressés, et notre intention est de nous hâter avec plus encore de lenteur que d'habitude.
Richard Haussmann
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